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并购这个事，在A股市场一直都不是啥新鲜事儿。特别是高科技类企业，通过对外收并购，扩展产业链，实现外延式增长。并购看起来是美好的，但是常常因为协同效应的有效性、管理层与股东的不齐心、不合理的溢价收购等问题，招致诟病。

2月28日，鼎汉技术公布了2017年业绩快报，2017年度实现营业收入12.56亿元，同比增长31.67%，创历史新高，实现净利润7699.85万元，同比下降30.77%，利润有所下降，公告给出原因是规模扩大导致费用增长同时收入结构变化导致毛利率有所降低。

也许是因为利润有所下降，网上出现了褒贬不一的声音，最有趣的描述是鼎汉在并购之路上，越来越堕落，甚至沦为了绩差股。那么，到底是越来越堕落，还是正在经历着蜕变？未来是暗黑森林，还是康庄大道？

始于2014年的第一次并购--海兴电缆

这桩并购发生在2014年。当年7月，海兴电缆成为鼎汉全资子公司。收购价格是7.6亿元，并配套募资1.12亿元，对应收购净资产1.9亿元，而此次并购产生约6亿元的商誉。不过，商誉并不是洪水猛兽，它代表着对未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值。简单来说，这意味着一个光明的未来。

已经是三年多过去了，当时设计的“未来”怎么样，我们看看具体的数据。首先，业绩承诺肯定是达到了。注意，当年鼎汉考核海兴电缆的业绩承诺是以累计值计算的。

来看看具体数据：2014年度、2015年度、2016年度海兴电缆已实现归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别为16,901万元、10,395万元、6,463万元，累计值是33,759万元，对比业绩承诺值（三年累计净利润25,480万元）还多出了8,279万元，也就是说，超额完成了32.49%的业绩目标。

同时，与并购前的2013年实现的净利润0.62亿元相比，并购完成后，净利水平得到了改善，即使是2016年出现业绩下滑，其净利水平（6463万元）仍是好于并购前的。

所以，单从财务的角度来看，鼎汉的这桩收购，并没有做亏本的生意。

“从地面到车辆”的迈进--中车有限

收购海兴电缆之后，接下来就是中车有限的车辆空调这桩收购。业内人士应该了解，车辆空调是机车车辆的A类核心部件之一，据说这是鼎汉最为重要的收购案例之一，也代表着鼎汉从“铁路信号领域朝轨道车辆核心领域迈进的一次战略性实践”。

这笔交易的价格为3.6亿元，虽然形成商誉1.63亿元，即交易价格比被收购方的净资产多了1.63亿元。但是按照收益法评估，中车有限全部权益评估值为3.816亿元，是比收购价3.6亿元高的。这样算下来，这桩买卖是划算的。

前面讲过，商誉并非洪水猛兽。况且根据会计准则要求，企业合并所形成的商誉，在每年年度终了都要进行减值测试。即根据被收购公司未来的盈利和现金流状况，将可收回金额和账面价值比较。若前者较小，才要做商誉减值，进而对公司净利形成影响。

但是从近几年的年报来看，并没有这桩交易产生的商誉减值的体现。即从公允价值的角度来说，中车的前景一如预期，并未发生太大变化。

据了解，本次收购完成后的2015-2017年，鼎汉在轨道车辆空调业务方面累计获取订单已超过20亿元，中车有限的收入也从2014年的9738.46万元增长至2016年的3.53亿元，表明进军轨道车辆领域获得成功。

不过，中车经营业绩在2016年出现较大幅度下滑，这里值得注意的是，2016年中车有一项重大的举动，建设了江门生产基地，一方面是因为在当时的收购中鼎汉并未收购广州生产基地的土地和房产，另一方面则是为了扩大产量，计划拓展高铁空调业务，因此中车的生产基地也由广州搬到了江门。这一举动，增加了费用和折旧，短期内无疑会给正常业绩带来影响。考虑到上述情况，2016年中车的经营业绩暂时不能体现出常态经营水平，便情有可原了。

综合近年的财务情况来看，通过以上两桩收购，使得鼎汉“从地面到车辆”的各项新产品逐步走向商用。在三年时间里，鼎汉从年收入2.7亿元（2012年）成长为一家年收入超11亿元（2015年11.45亿元），年销售订单超18亿元，连续三年复合增长率超50%的企业。2016年受行业情况影响业绩有所下降，但2017年鼎汉实现收入12.56亿元，在手订单20亿元，又一次创历史新高。

收购SMART－－土豪全球买买买还是寻找全球最牛技术？

这次收购的公司是来自德国，看来2016年鼎汉已经不满足于在国内买买买了。乍一看，以为是德国一家名不见经传的小公司。从披露的信息来看，“在收购前，SMART曾是SMAAG旗下从事轨道交通业务的全资子公司”。而SMAAG是谁，那可是全球光伏逆变器巨头，是市场独霸多年的全球巨擘。而作为旗下子公司的SMART，则是一家超过30年行业经验的全球领先的轨道交通车辆中频辅助电源及相关电气产品供应商。如果SMART知道自己在国内不了解情况的人的心目中的毫无存在感，其内心心理阴影面积有多大？

虽然这几年SMART的财务数据不太理想。不过这桩收购，对鼎汉来讲，应该醉翁之意不在酒，引进技术是关键。特别是这种高科技企业的收购，都不知道有多少给再多钱都不卖的案例。况且SMART在渠道上还有优势。其依靠着前东家SMAAG的加持，SMART已与全球100多家轨道交通运营商、系统开发商与系统供应商建立起长期、稳定的合作关系。其核心客户包括阿尔斯通、庞巴迪、西门子、德铁、西班牙CAF等这些大巨头。

这样看来，鼎汉也不是那种在国际市场疯狂买买买的大土豪了，SMART这桩收购本质为鼎汉朝着平台化和国际化方向发展落下一子，2亿人民币的生意是划算的。

奇辉电子－－智慧领域的布局

对于这桩收购，鼎汉采取的是分步收购的方式，咋一眼看上去是有点绕。特别是夹在时间轴中的新余奇辉投资管理中心，这个看起来像一家特意注册的马甲公司，让整个交易方式显得扑朔迷离。

仔细分析一下，有谁当马甲会如此明目张胆的行不改名、坐不改姓的，让人一眼就看出和奇辉电子的关系呢？而且通过工商登记信息的查询，新余奇辉的股东仍然是辽宁奇辉实业集团有限公司创立者侯文辉以及侯文奇两兄弟。既然实际控制人没变化，从辽宁奇辉到新余奇辉，就是一家人（奇辉集团）内部的股权调整，这和鼎汉关联不大，所以没有相应公告披露也属正常了。

另外，分步收购在上市公司收购中很常见。通过分步走的方式，一方面是基于相对谨慎的原则，大千世界，各种套路层出不穷，分步走可以为收购方提供一个宝贵的观察窗口，通过持续观察标的公司的实际运营能力，决定是否进一步投入各种资源，另一方面，分步收购且对价不同的操作，也可以减轻收购方的财务压力。

一说到收购，“商誉”自然是绕不过去的坎儿。那么，分步式并购能够发挥“化骨绵掌”一般的神奇，将交易中的商誉“化为无形”吗？ 

根据相关会计准则，参股时是不需要确认商誉的，但达到控股的情况下，该计的商誉还是要计算的，鼎汉也不例外。根据鼎汉半年报和三季报推断，收购奇辉电子确认了超过2个亿的商誉，当然，具体数据期待2017年年报。

从财务数据来看，2015年鼎汉参股奇辉电子时，奇辉电子净资产7127.18万元，同时，鼎汉与奇辉电子进行了业绩对赌，奇辉承诺2015、2016、2017年实现不低于4000万、5000、6000万净利润，并约定2017年12月31日前奇辉电子独立上市或考虑优先被鼎汉收购。

那么参股期间奇辉电子发展情况如何呢？根据鼎汉相关公告，奇辉电子不仅完成了业绩承诺，净利润持续增长，截至2017年9月底，奇辉净资产2.74亿元，是参股时净资产的约4倍。这期间，奇辉电子推出了智慧车站产品，并在长沙火车站建立了样板点，同时，相关产品已经在广州、沈阳部分车站应用，未来发展空间广阔。鼎汉也由此切入了轨道交通客运和货运信息化领域，向智慧交通迈进。

并购后堕落还是蜕变？

写到这里，鼎汉从2014年开始的并购之路也梳理得差不多了。那么，一条优秀的并购之路应该是怎样的。我们认为，无论路上的风景如何，最重要的一点是忌盲目，始终要以公司的战略方向为基准点，实现产业链上的战略协同。

来看看鼎汉这几年的发展道路吧。成立之初，凭借在电力电子技术方面的优势，设计了中国第一套高铁标准智能信号电源系统，并逐步成为铁路信号领域市场排名第一的供应商。这是内延增长。

接下来，鼎汉开始了并购之路。通过收购轨交车辆电缆制造商海兴电缆和车辆空调制造商中车有限，使得“从地面到车辆”的各项新产品逐步走向商用。通过收购SMART，鼎汉国际化战略落子，研发中心与渠道开始向欧洲市场布局。通过收购铁路信息化企业奇辉电子，鼎汉向智慧交通领域迈进。

再来看看鼎汉的发展战略，根据鼎汉年报显示，公司战略是“聚焦轨道交通行业，以“打造轨道交通行业最值得信赖的国际一流企业”为愿景，以“地面到车辆”“增量到存量”“走向国际化”为战略发展方向“，对比上述并购之路，是不是很契合呢？通过内生和外延并购，鼎汉逐步实现了”从地面到车辆“的转型，并且公司产品已覆盖轨道交通车辆、电务、工务、供电、运营等专业领域，成为综合的轨道交通设备供应商。

可以说，以上的每一次收购都是鼎汉按照既有的战略方针，推进“从地面到车辆，从增量到存量，走向国际化”来布局的。即使短期内，有些并购来的企业，在财务上并未实现好的数据指标。但是我们认为其业绩拐点即将到来，鼎汉的并购并非在堕落，而是正在经历深刻的蜕变，未来将会越来越美丽。

---转载于《投资圈》